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足球博彩app(www.huangguan.us):陈达飞:经济周期象限切换,大类资产更为聚焦——2022宏观与资本市场展望

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陈达飞(东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管)


经济推断的基本概念框架是约束条件下的最优化。由于目标函数大致是确定的,决定最优解的更多时候是约束条件。新冠肺炎疫情爆发以来,经济预测和预期管理面临极大挑战。疫后经济的弹性和全球通胀的持续性都超出预期。世界货币基金组织(IMF)等权威机构从未如此频繁地调整经济展望数据,不同机构之间的预测也从未出现这样大的分歧。在疫情扩散、病毒变异、疫苗研发与接种和政策防控等尚未进入均衡态的情况下,我们仍面临的是一个不完备的世界——不可能预测每个偶然场景会有什么结果。在这样一个状态中,需要为不确定性支付更高的溢价。

我们的基准假设是:Omicron变异株对疫苗保障体系的突破是有限的,或者即使有显著的突破,医学界也能在较短的时间内研发出同等有效的疫苗,从而对全球经济的运行不构成新一轮与2020年初同等量级的冲击。那么,在2022年,随着疫苗在防住院、防重症和防死亡的有效性得到印证,辅之以科学防疫观念的建立,西方国家将渐进地接受与新冠长期共存的现实。

复盘2020-2021:周期的同步与错位

新冠疫情以来,观察资产价格的表现应注意到三个相关的周期的嵌套关系:疫情周期、经济周期和政策周期。由疫情周期引发的不同经济体之间的经济周期与政策周期的共振、错位与复位决定了大类资产之间的表现。大致来说,在周期的次序方面,中国领先于美国,美国领先于欧洲,欧洲领先于其它新兴市场国家。

中国最早受到新冠疫情冲击,所以经济也最早遭受福冲击,故逆周期政策也最早发力。在跨周期思维的引导下,从2020年5月底开始,中国总量政策就开启了正常化进程。这既与国内疫情防控得力有关,也与疫情在全球扩散所带来的外需的膨胀有关。以往经验,外需好的时候,国内制造业景气度和就业都有支撑力量。

外需高景气度的维持有三个方面的原因:第一,国内生产复苏较强势,但私人部门需求的复苏不达预期,产生公共需求逆周期政策也相对保守,可以腾出可观的产能供出口;第二,疫情扩散和防密接性的政策干扰了全球供应链,导致海外产能利用率下降,全球供给受限;第三,与国内不同的是,以美国为代表的西方国家逆周期政策比较激进,财政赤字率和流动性投放的规模都创下了历史新高。如此一来,国内外供求缺口的互补(国内供大于求,国内供不应求)使2020-2021年中国“世界工厂”的地位得到了加强,优势得到了发挥。

体现在资产价格层面,海外流动性的同步宽松和无风险收益率的下行在盈利和风险偏好(估值)方面驱动了股债双牛,权益类资产都录得不错的收益,尤其以科技成长风格为甚。

国内经济周期的阶段从再通胀到类滞胀,大类资产价格在较长时期内遵循美林时钟的规律。权益资产方面,周期行业和中上游原材料行业在一段时间内领跑。与此同时,以新能源、碳中和等主题为代表的成长风格跑赢价值。其中,2021年2-3季度小盘风格有不错的表现。

展望2022:周期的复位与镜像

分立的宏观账户和投入-产出、供给-需求等概念有助于经济分析,但却无意识地强化了经济活动的对立性,破坏了内在统一性。在当下以全球产业链为基础的全球化时代,理解任何开放经济体的经济运行都需要将其置于全球范畴。这既是一般均衡思维的体现,也是其内在要求。没有开放视野,就不能充分理解新冠疫情以来国内经济的运行特征,也就失去了展望2022年的重要抓手。

在稳增长的前提下,外需与内需互补。外需的重要性不只体现在其对经济增长的拉动上,而是具有牵一发而动全身的作用,其与内需是一种正反馈的关系。经验上,出口交货值与固定资产投资、企业利润、劳动者报酬等正相关,依出口依赖度而异。2020年2季度以来,中国出口一直保持高景气,增速频频超预期,这为国内逆周期政策的退出以及发力点的后置创造了空间,同时也是促改革和去杠杆的底气。

周期正在走向对立面。2022年,(1)海外宽松政策逐步退潮,美联储退出速度或超预期;(2)在新冠疫情可控情境下,西方国家仍将推进防疫政策的松绑,供应链恢复将释放更多产能;从而,明年出口很难再保持2021年的高景气。考虑到出口高基数,甚至可能成为经济增长的拖累,再叠加房地产开发投资的疲弱和消费复苏的无弹性,逆周期政策当厚积而薄发。

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中、美、欧增速的高峰期都已经过了。截止到2021年4季度,主要经济体中只有中国和美国回到了潜在产出增长路径(图1、2)。所以,2022年仍是复苏之年,但速度将明显放缓。全球和各主要西方经济体的GDP等主要经济数据的增长速度还会下行,但仍高于疫情之前的平均水平;欧盟、英国、加拿大和日本等国的GDP缺口会进一步收敛,并基本回到潜在产出水平;疫情期间的多项非常规措施会逐步退出,政策着眼点从短期托底和保就业转为提升长期潜在产出水平。

随着更多国家不仅取消了与大流行有关的限制,而且还取消了某些形式的失业福利,供应链瓶颈和劳动力短缺状况趋于改善。企业微观调查数据显示,芯片供给缺口的峰值出现在2021年2季度,但短缺状况仍会持续到2022年第2季度。由于库存偏低、产能受限和航运运力受限和运价高企等原因,能源供应瓶颈仍会持续。


2022年还将是全球货币退潮之年。美联储已于2021年11月缩减资产购买,不确定之处在于何时加息,以及加息的次数。可以确定的是,相比于2013-2019年退出周期,这一次非常规政策正常化的节奏会更快,从Taper结束到加息的时间间隔会更短。还有可能不一样的是加息与缩表的次序,因为前者会导致收益率曲线平坦化,压缩复苏周期的长度,而后者则能为加息拓展空间。市场已经将鲍威尔(Jay Powell)连任美联储主席视为明年美联储政策可能偏鹰派的信号。

通胀的形势都具有决定性。如果通胀率超预期下行,那美联储就可以延迟加息,否则加息和缩表的时间节点都可能前置,次序也可能重置。同样是因为通胀压力,英格兰银行退出非常规政策已经是箭在弦上,甚至可能早于美联储加息。欧洲央行目前仍维持2022年不加息的决定。为对抗通胀和缓解资本外流,巴西等新兴市场经济体已经开始收紧货币政策。2020年中以来,新兴市场经济体GDP加权的平均政策利率已上升近100个基点。

关于2022年中国宏观与资本市场的展望。对于经济周期的判断已有共识。相对于潜在产出增速而言,中国已经进入到衰退的中期。如果是从美林时钟的四象限来说,已经从“类滞胀”切换到“准衰退”象限。再考虑到今年的流动性条件或好于去年,无风险利率下行利好利率债,经济周期下行利好逆周期性行业,不利于大宗商品等顺周期行业。从权益投资的风格来讲,今年的排序或为价值、成长、周期,大盘或好于小盘。低波动和高红利也是值得增加暴露的因子。

据我们对机构的调研,大家对2022年权益投资的预期收益比2021年低,这较多的体现在beta上。2021年风格和行业的切换已经比较明显,2022年或许更为极致。成长方面,新能源和碳中和等从长期看仍然是好赛道,但从估值和性价比等角度看,短期内超额收益的空间应谨慎对待。消费虽然已经有所调整,且2021年3季度以来已经有所回暖,但考虑到居民消费端和预期端受到的抑制,以及国外消费需求的收缩,估值提升的空间不应有过高期待。这给自上而下做资产配置提出了挑战。

相对而言,我们比较看好大盘价值,成长需要等待估值回归之后的反击机会,行业看到高端制造和中游制造,主题推荐关注“专新特精”。但是,仍然需要alpha来增厚收益,这对配置、选股和择时能力都提出了更高的要求。

海外方面,我们对美股和美债都持相对谨慎的看法,这是基于对基本面和宏观流动性给出的判断。在超宽松政策支持下,2021年美国经济和企业的基本面都非常强势,这是支撑美股牛市的根本。估值的贡献主要来自于盈利,而非估值的提升。

但这一状况在2022年或有所变化。在货币政策加速推出和财政政策回归常态预期中,企业盈利在2022年出现下降也已经是一致预期。并且,在美联储加速退出的窗口,美股震荡也会加剧。米塞斯稳定指数和巴菲特指数都在经验上表明,美股面临较大的调整压力。在宽松政策加速退出和通胀压力缓慢消解的环境下,美债收益率整体上行和利率曲线的平坦化或不可避免,这也将压抑美债的表现。与此同时,美元汇率也可能并不能提供太多的套利交易空间。

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